LAS EMISIONES DE VALORES EN EL AYUNTAMIENTO DE MADRID

Manuel Requejo Gómez. Jefe del Departamento de Planificación. Área de Hacienda, Economía y Comercio. Ayuntamiento de Madrid

Desde estas líneas se pretende ofrecer una visión del Ayuntamiento de Madrid como emisor de valores, analizando brevemente su evolución histórica así como su situación actual y las perspectivas de futuro en este ámbito.

En España, en contra de lo que inicialmente pudiéramos pensar, las emisiones de títulos han sido un instrumento históricamente permitido para el endeudamiento de las Corporaciones Locales. Es más, las fórmulas habituales de apelación al crédito eran los préstamos concedidos por el Banco de Crédito Local y las emisiones de empréstitos, consiguiéndose, incluso, plazos que serían impensables en nuestros días ya que alcanzaban los 50 años de duración.

En el caso concreto del Ayuntamiento de Madrid, podemos encontrar en nuestros archivos antecedentes de una emisión realizada en 1929, con un plazo de 50 años, que se terminó de amortizar en 1978. En los años 30, 40 y 50 el Ayuntamiento continuó emitiendo a 50 años; todavía está en circulación una emisión de 1956 cuyo vencimiento final se extiende hasta el año 2006. Durante los años 60, sin embargo, no se realizó ninguna emisión.

Hasta la década de los 70 no se retomó la actividad emisora, pero entonces los plazos ya se habían reducido a 15 años, pues los tipos de interés comenzaban a repuntar después de varias décadas de estar situados entre el 4 y 5% y resultaban ya elevados para embarcarse en plazos de 50 años. El Ayuntamiento de Madrid continuó emitiendo, no obstante, a principios de los años 80 pero a plazos menores, de 5 a 10 años, pues los tipos habían alcanzado niveles considerables (13 - 14%).

En la segunda mitad de los 80, el Ayuntamiento de Madrid abre un nuevo paréntesis en su actividad emisora que durará 6 años: desde 1986 hasta 1992, no se realizará ninguna emisión. Este período de inactividad emisora obedeció a tres causas fundamentales: una menor necesidad de financiación debida a la ralentización de la actividad inversora, unos tipos de interés excesivamente elevados y la irrupción de la banca privada y las cajas de ahorro, que apenas habían tenido presencia en el sector local, con préstamos a tipo de interés variable. Hasta entonces las Corporaciones locales ya hemos dicho que sólo se endeudaban con emisiones o con la Banca Pública y a tipo de interés fijo. El tipo de interés variable evitó tener que comprometer la deuda a los elevados tipos fijos que se encontraban vigentes en el mercado y, en consecuencia, permitió disponer de la oportunidad de poder reducir los costes financieros cuando los tipos bajasen. En esta etapa todo el endeudamiento fue bancario.

En 1992 se abre la etapa actual del Ayuntamiento de Madrid como entidad emisora, con plazos que comienzan siendo de 5 y 7 años y que desde 1996 se han ampliado a 10 años. Estas emisiones, que han sido 8 desde entonces y por un importe conjunto de 124.000 millones de pesetas, se efectúan ya con amortización única al vencimiento o amortización "bullet", y no con amortizaciones parciales como venía siendo habitual. El tipo de interés, por su parte, ha sido fundamentalmente fijo, con pago de cupones anuales, y las ofertas se han solicitado siempre aseguradas ya que, si bien el aseguramiento supone un coste, se evita el riesgo de no cubrir el importe deseado para la emisión (Ver Cuadro adjunto).

Llegados a este punto conviene aclarar, de manera muy sucinta, cómo se determinan los tipos de interés fijos de las emisiones. Dada la volatilidad existente en los tipos de interés, ninguna entidad financiera puede mantener un tipo de interés fijo en su oferta durante todo el tiempo que dura el proceso de aprobación, razón por la cual las ofertas llegan en términos de margen sobre una referencia, que viene siendo la TIR (tasa interna de rendimiento) de la Deuda del Estado, del plazo de que se trate. En líneas generales podemos afirmar que se seleccionará la oferta que menor margen ofrezca, aunque lógicamente en la valoración han de tenerse en cuenta todo tipo de gastos y comisiones. Una vez concluido el proceso de aprobaciones y autorizaciones de la oferta seleccionada, se fija el coste definitivo, añadiendo el margen a la cotización (TIR) de la Deuda del Estado en ese momento. Este coste así determinado será el definitivo, e incluirá el tipo fijo nominal del cupón aplicable durante toda la vida de la emisión.

Como hemos señalado, el Ayuntamiento de Madrid vuelve a endeudarse en los últimos años con emisiones y sobre todo a tipo fijo. Con emisiones, porque comienza a existir una demanda creciente de bonos como consecuencia del fuerte desarrollo de los Fondos de Inversión y de Pensiones, de las compañías de seguros, y también de la propia demanda de las entidades financieras que tenían exceso de liquidez. A tipo fijo, porque teníamos demasiada deuda a tipo variable (a 31 de diciembre de 1991, la deuda a tipo de interés variable alcanzaba el 70% del total) y además los niveles de tipos a largo plazo comenzaban a descender, lo que permitía equilibrar la situación con tipos de interés fijos algo más razonables.

Todas las emisiones realizadas desde 1992 han sido a tipo fijo, salvo una realizada ese mismo año, que fue a tipo de interés variable, con cupón semestral, a MIBOR+40 puntos básicos. La referencia de las emisiones a fijo ha sido siempre, como antes he señalado, la TIR de Deuda española, aunque en el año 1998 el Ayuntamiento de Madrid pidió ofertas para una emisión en ECU’s en el Euromercado (aún no había entrado en vigor el Euro), y las ofertas se solicitaron referenciadas al OAT francés, que es el bono del país galo y servía de referencia para el mercado del ECU. No se llegó a realizar esa operación porque, incluso ofertas que no estaban aseguradas, salían más caras que las recibidas para una emisión doméstica en pesetas para la que también se solicitaba oferta.

Hasta el presente todas las emisiones se han realizado mediante títulos físicos, si bien existe una emisión de 1956, que cotiza en la Bolsa de Madrid, que fue transformada en anotaciones en cuenta cuando por disposición legal lo fueron todas las emisiones de renta fija que cotizaban en Bolsa. Actualmente la práctica totalidad de emisiones que salen al mercado lo hacen ya a través de anotaciones en cuenta.

Otro exponente de la actividad del Ayuntamiento de Madrid como emisor lo constituye el hecho de que, a 31 de diciembre pasado, un 55% del endeudamiento estaba representado mediante emisiones, porcentaje que se ha venido incrementando desde el 24% existente a 31 de diciembre de 1992 y que a 31 de diciembre de 1998 llegó a ascender al 63%. Ese 55% de la deuda está compuesto por 6 emisiones, cuyo importe total asciende a 98.356 millones de Ptas. (aprox. 591 millones de euros), habiéndose concertado todas ellas a tipo de interés fijo. En nuestra deuda viva, que se ha reducido en 13.702 millones de pesetas en los últimos tres años y a 31 de diciembre de 1999 se sitúa en 178.902 millones (59,11% s/. Ingresos corrientes liquidados), el 57% está a tipo fijo y el 43% a variable.

En lo referente a los mercados de cotización hay que señalar que, prácticamente la totalidad de nuestras emisiones, cotizan en el mercado de la Asociación de Intermediarios de Activos Financieros (AIAF), que en la actualidad es el mercado donde cotiza la mayoría de la renta fija no estatal. Solamente una pequeña cantidad, la que corresponde al capital pendiente de amortización de la emisión de 1956 que antes hemos citado, cotiza en la Bolsa de Madrid. Si finalmente se consolida la reforma de la Ley de Haciendas Locales en lo referente a la equiparación de la Deuda Local con la Deuda del Estado, es de suponer que en un futuro las emisiones del Ayuntamiento de Madrid puedan cotizar en el Mercado de Deuda Pública Anotada, que es el mercado de deuda fija más importante de España, en el que cotiza la Deuda del Estado y una parte importante de la deuda en emisiones de las Comunidades Autónomas.

El propósito de nuestro Ayuntamiento es continuar teniendo presencia en el mercado de bonos y obligaciones, máxime si se culmina la equiparación señalada de nuestra deuda con la del Estado. Asimismo empezaremos a considerar plazos de emisión más largos, como pueden ser 15 ó 20 años, como primer paso para llegar a los 30 años, que por el momento es el plazo más largo que se puede alcanzar.

En relación con el ámbito territorial de actuación hay que señalar que tradicionalmente hemos sido un emisor local, es decir, hemos emitido dentro de nuestro mercado nacional. Nunca hemos realizado un "yankee" (emisión en dólares en el mercado americano), ni un "samurai" (emisión en yenes en el mercado japonés), ni una emisión de "eurobonos" (emisión en euros realizada en Europa, fuera de nuestras fronteras). La existencia de riesgo de cambio ha supuesto un freno histórico a nuestras salidas al exterior. A esto se une que no somos un emisor de grandes volúmenes, lo que nos limita para emitir en los mercados internacionales, que en general exigen importes muy elevados con objeto de dotar las emisiones de liquidez suficiente. Por otra parte nuestro mercado doméstico nos ha abastecido suficientemente, sin riesgo de cambio y a un coste menor de que lo hubieran hecho los mercados internacionales.

Ahora bien, con la llegada de la moneda única, se nos abre un gran mercado en el que ha desaparecido el gran inconveniente que representaba el riesgo de cambio. Si vemos que existen ventajas suficientes, no tendremos inconveniente en emitir eurobonos y que nuestras emisiones coticen en las plazas financieras de Francfort o Luxemburgo. Somos conscientes de que, además de las ventajas que puede haber en coste o en plazos sobre los préstamos, las emisiones, concretamente las que se efectúan en el exterior, tienen una ventaja añadida: las presentaciones que es preciso hacer antes a los inversores dan a conocer al emisor y, en consecuencia, suponen una oportunidad idónea para promocionar la imagen en el extranjero de la ciudad o de la provincia, no sólo del Ayuntamiento o Diputación. El Ayuntamiento de Madrid no renunciará a internacionalizarse y a diversificar su base de inversores, pero siempre que queden suficientemente claras las ventajas presentes o futuras. En todo caso, parte de nuestras emisiones domésticas ya se vienen colocando entre inversores no residentes.

Lo que no nos planteamos, por el momento, son las emisiones en monedas distintas del euro: porque somos pequeños emisores, como ya he apuntado, porque no seríamos recurrentes en unos mercados que aceptan mejor a emisores ya conocidos y porque, además, en el área euro podemos emitir sin riesgo de cambio.

No podemos olvidar, por último, que para emitir en el exterior es necesario tener otorgado un rating. El rating es una calificación crediticia, una medida de la capacidad de devolución de la deuda contraída, que realizan agencias especializadas y que los inversores utilizan para evaluar la solvencia del emisor, resultando determinante a la hora de decidir el destino de sus inversiones. Nuestro Ayuntamiento está iniciando el proceso para su obtención con objeto de estar preparados para el momento en que se decida abordar el endeudamiento fuera de nuestras fronteras.

EMISIONES DESDE 1992. Ayuntamiento de Madrid                                            

(importe en millones de ptas.)